近期央企合并预期持续升温，但央企改革并非只有合并这一“轰轰烈烈”的方式，因而，再次剖析央企改革试点模式对把握相关投资机会有一定必要。

主要结论

1、央企基本情况：国企改革是全面深化改革的重要战略部署，而央企改革又是国企改革的排头兵。截至2015年4月24日，国资委旗下共有269家A股上市公司，全部央企总市值约占A股总市值比例25%，规模较大，集中度高。从央企行业结构来看，占所有央企市值比例前五位的行业分别为：采掘、银行、建筑装饰、机械设备、化工。

2、2014年7月，央企改革四项试点公布。1）在国家开发投资公司、中粮集团有限公司开展改组国有资本投资公司试点。2）在中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展发展混合所有制经济试点。3）在新兴际华集团有限公司、中国节能环保公司、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点。4）在国资委管理主要负责人的中央企业中选择2到3家开展派驻纪检组试点。而根据目前央企的情况而言，开展混合所有制改革与改组国有资本投资公司是本轮央企改革的主要看点。

3、央企改革模式之改组国有资本投资公司：改组国有资本投资公司是针对于竞争类企业而言，主要进行产业投资，通过成立国资委—国有资本投资公司—国有企业三层次的结构，但从实际操作层面来讲，无论是成立国有资本投资公司还是运营公司，都需要对国有资本的进一步梳理，其运作周期较长。

4、央企改革模式之开展混合所有制改革：进行混合所有制改革主要途径有集团整体或部分上市、集团资产注入上市平台、投资主体多元化（如引入战略投资者，私募股权）、并购重组、股权激励等方式、成立基金等。如集团资产注入这种方式比较适用于集团核心主业突出，且对应上市平台具有唯一性，非上市公司与上市平台间存在同业竞争的情况。

5、从央企改革试点上市公司的改革路径与最新进展来看，资产注入、并购重组、设立产业基金、战略合作这几种方式已经有上市公司采用，并且多家公司具有较强的改革预期。

6、我们认为：集团资产注入、并购重组、设立产业基金、引入战略投资者、股权激励等方式将会是二级市场较为偏好的做法，且具有一定可行性。其中集团资产注入，并购重组等方式更能让人感受到改革的力度。而设立国有资本投资公司的方式，因国有资本规模较大，且顶层设计方案与细则暂未出台，国有资本投资公司的具体操作模式还有待研究。

7、根据集团试点方向以及相关梳理，我们建议重点关注存在资产注入与并购重组预期的公司：中粮系（中粮地产/中粮屯河/中粮生化），国投系（国投电力/国投新集），中建材集团旗下的中国玻纤（停牌）。

正文

一、央企改革四项试点内容

国企改革是全面深化改革的重要战略部署，而央企改革又是国企改革的排头兵，对地方国企改革起到了显著的带头及示范作用。截至2015年4月24日，国资委旗下共有269家A股上市公司，个数占比约为10%，全部央企总市值154,137亿元，约占全部A股总市值比例25%，规模较大，集中度高。从央企行业结构来看，占所有央企市值比例前五位的行业（申万一级）分别为：采掘、银行、建筑装饰、机械设备、化工，其中采掘占所有央企A股市值比例为22%，银行为14%，建筑装饰为10%，机械设备为8.5%，化工占比为7.5%。

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2014年7月，央企改革试点公布，1）在国家开发投资公司、中粮集团有限公司开展改组国有资本投资公司试点。2）在中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展发展混合所有制经济试点。3）在新兴际华集团有限公司、中国节能环保公司、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点。4）在国资委管理主要负责人的中央企业中选择2到3家开展派驻纪检组试点。

资料图

而根据目前央企的情况而言，开展混合所有制改革与改组国有资本投资公司是本轮央企改革的主要看点。即重点关注改组国有资本投资公司两大试点企业：国家开发投资公司与中粮集团有限公司；与混合所有制两大试点企业：中国医药集团总公司，中国建筑材料集团总公司。

二、不同改革模式的主要看点

2.1改组国有资本投资公司

改组国有资本投资公司是针对于竞争类企业而言，主要进行产业投资，通过成立国资委—国有资本投资公司—国有企业三级结构，有效实现政企分开，由第二级国有资本投资公司进行国有资本运作。在国资监管层面，研究国资委如何向以管资本为主转变；在国资运营层面，提高国有资本的运营效率和效益。

国有资本投资公司主要有三种途径设立：1）大型的国企集团，通过剥离其经营性业务进行重组设立，成为国有资本投资公司；2）大型国有金融性投资公司，通过扩大其授权职能的方式设立；3）新设，把现有的由党政机关直接持有的国有股股权，转由多个新设的国有资本投资运营公司持有。但从实际操作层面来讲，无论是成立国有资本投资公司还是成立国有资本运营公司，都需要对国有资本的进一步梳理，其运作周期将会持续较长时间。

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2.2 开展混合所有制改革

进行混合所有制改革的主要途径有：集团整体或部分上市、集团资产注入上市平台、投资主体多元化（如引入战略投资者，私募股权）、并购重组、股权激励等方式、成立基金等。而根据集团经营类型、股权结构以及发展战略，需要选取不同方式进行混合所有制改革。

集团整体或部分上市：这是提高集团资产证券化率的较为直接且彻底的方式，我们认为这种方式比较适用于本身经营状况良好，竞争力较强，资产核心程度较高的企业。

集团资产注入：这种方式比较适用于集团核心主业突出，且对应上市平台具有唯一性，非上市公司与上市平台间存在同业竞争情况。

投资主体多元化（如引入战略投资者，私募股权等）：这是混合所有制改革中被广泛采用的模式，通过引入效率较高的民营资本，来提升国有企业的运作效率，提高市场化程度，实现国企+民企：1+1>2的效果。

并购重组：适用于集团内部企业优化重组，重组整合等。

股权激励：上市公司股权结构清晰，其进行股权激励的难度要小于集团层面。

三、央企改革试点上市公司改革路径

从央企改革试点上市公司的改革路径与最新进展来看，资产注入、并购重组、设立产业基金、战略合作这几种方式已经有上市公司采用，并且多家公司具有较强的改革预期。

我们认为：集团资产注入、并购重组、设立产业基金、引入战略投资者、股权激励等方式将会是二级市场较为偏好的做法，且具有一定可行性。其中集团资产注入，并购重组等方式更能让人感受到改革的力度。而设立国有资本投资公司的方式，因国有资本规模较大，且顶层设计方案与细则暂未出台，国有资本投资公司的具体操作模式还有待研究。

根据集团试点方向以及相关梳理，我们建议重点关注存在资产注入与并购重组预期的公司：中粮系（中粮地产/中粮屯河/中粮生化），国投系（国投电力/国投新集），中建材集团旗下的中国玻纤（停牌）。