马年A股的走势如同万马奔腾，完成牛熊切换。展望羊年，A股肩负的使命上升到战略高度，制度上需要向注册制过度、转型中需要肩负孵化更多新兴产业的职能、同时伴随国企改革的贯穿，尤其是在经济增速下移和人民币升值预期出现拐点的不利背景下，眼下A股的战略重要性不亚于2010年前的股改。虽然估值泡沫和上行斜率让市场有所担忧，但从战略视野出发，A股的长牛仅仅是开始。与马年相比，A股在羊年会像生肖属性一样，出现较为温和的上涨，运行模式很难复制疾风暴雨的上涨，更多是结构型牛市为主，特征上会呈现增量博弈。

增量博弈主导市场

年初高层对于融资杠杆的警示使得存量博弈有所升温，但牛市的环境与2013年时的熊市末期缺乏可比性。如果说2013年的存量博弈只是存量资金在题材股间的腾挪，那么羊年的增量博弈则是以存量资金与增量资金的博弈为主，资金的切换不仅仅在题材间，更会在成长、周期和概念之间连续切换，博弈的半径将由小盘股扩展到整个A股。

增量博弈的基础有两个，即融资成本的可持续下降、宏观配置周期的彻底扭转。这两个因素决定了A股的增量资金是长期性和趋势性的，这点与2012年底的脉冲式行情有本质区别。同时制约增量博弈高度的则是本币升值预期逆转后的资金外流、存量资金对于估值泡沫和传统行业的谨慎情绪。首先，从支撑存量博弈的融资成本角度来看，按照国际经验，当一个国家的人口红利进入衰退期，其长期利率都是一个走低并且趋于零的过程，我国刚过刘易斯拐点，因此2014年开始的利率下行仅仅处于初期。国内负债主体大约有90%集中于传统行业，上述行业正是经济转型中的负反馈产业，降低融资成本对于传统行业的整合以及降低金融风险而言必不可缺。从行为金融角度出发，低利率会抬升市场的风险偏好，对于权益类资产而言将起到正向刺激。其次，从资金配置角度来看，过去5年资金配置的核心是以地产为主的投资驱动型行业，资金配置由单纯的信贷转向收益更高的非标融资，高利率的非标融资好比一个资金黑洞，将新增资金大部分都吸收到了高利率的债权融资中。但随着信用风险的不断释放，以及地产大周期的逆转，不仅新增资金对于上述行业会趋于谨慎，已经配置的存量资金也会寻求新的头向。举个简单的例子，每年地产的销售额约为15万亿，过去5年期增速在20%左右，即会吸收3万亿左右的新增资金，未来销售额增速将趋于0，则会释放出3万亿的新增资金配置需求，加上从地产以及其他周期行业流出的存量资金，在外汇管制的背景下，这部分资金在国内面临再配置选择，能容量如此流动性的最佳领域就是股市。

也许目前A股的高估值会成为资金配置的一个诟病，但从引导来看，注册制增加供给，满足了增量资金的流动性需求，同时去年以来证监会对于收购兼并的简政放权，上市公司可以通过外延式收购降低估值，估值泡沫短期并不会被捅破。换个角度，随着新兴产业在A股的占比不断提高，估值泡沫很难避免。A股新兴产业不能简单用纳斯达克和海外创业板的估值来比较，因为西方发达国家已经进入发展的暮年，而中国刚由强壮年步入中年，对于新兴产业的增长预期完全不同，全球化的估值中枢具有参考意义，但很难成为定价标准。