试水混改涉足海外 上海国资改革频现亮点

作为地方国资系统体量最大的上海，其国企改革动向一直备受关注，甚至牵动着整个国资改革的命弦。纵观上海本轮国企改革进程，以2013年年末发布上海国资国企改革20条为启动标志，到现在过去一年有余，上海在推进混合所有制改革的进程中，到底有哪些新举措，国企改革又呈现出哪些新特点？上海国企A股能否长期受益，都值得期待。

流动平台

截至2014年年底，A股市场有72家与上海国资相关的股票，其总市值已经超过2万亿元。在国资委集团层面，属下拥有52家集团公司，资产总量约12万亿元。

2013年12月，上海发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，即“上海国资国企改革20条”。内容包括改革目标、建立国资流动平台、规范设置法人治理结构等。2014年7月7日，上海市再度推出《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》，提出了推进国有企业公司制股份制改革、优化国有企业股权比例结构、开放性市场化双向联合重组、实施股权激励和员工持股等四方面实施改革措施。

在上述两个文件出台后，市场一直预期，上海国资的改革将是淡马锡模式。“淡马锡模式”即指新加坡淡马锡公司的经营方式，淡马锡的成功之处在于其一方面由政府全资控制，另一方面则保持了市场化高效运作的特点。一般认为，淡马锡的核心在于政府、国资运作平台、企业的三层架构，也即政府不再直接管理企业，而是对国有资本进行管理。

关于上海国有资产流动平台的详细情况如今秘而不宣。上海市政府副秘书长、市国资委主任徐逸波在今年上海“两会”上表示，平台公司的具体定位是“两主体一通道”，即国有资本运作主体、国有企业持股主体和国有资产有进有退的通道。通过流动平台建设，不仅把国资委的行政之手和企业的市场化经营隔离开来，平台在资本运作中产生的收益，也可以更好地投入基础设施建设和民生保障。

此番表述让市场颇多期待。上海一位私募机构的研究员称：“本次改革的特点之一是统筹性强，首先进行的是上层的国有股权调整，流动平台如果落地，下面的上市公司才有如何改的方向问题。”

混改基金与海外并购

在上海的本轮国企改革中，混改促进基金无疑是一种新的尝试。

2015年1月23日，信达国鑫国企混合所有制改革（上海）促进基金成立，该基金总规模200亿元。由中国信达资产管理股份有限公司、上海国有资产经营有限公司联手发起成立；基金投资策略包括协助国有上市公司建立并购基金，配合杠杆融资收购标的企业控股权或通过认购国有上市公司的增发股份，为前者提供资金收购标的资产以实现市值增长；此外，基金还计划为上市公司的员工持股计划提供资金支持，以获取定向增发准入资格，享受资本市场对于员工持股企业的估值溢价。

自2014年11月以来，多地成立国企改革投资基金，总体规模在50亿元~400亿不等。中信证券有研究员对此评论说，该基金相比之前北京、云南、合肥、广州的方案设计更具看点，不仅将杠杆并购、控股权收购等兼并重组运作模式考虑进来，还为员工持股提供资金支持，以获取定向增发准入资格，在解决了国企改革资本运作中融资问题的同时兼具盈利模式的实现。

不同于传统的大股东资产注入。锦江股份的资本运作，或是一种带有国际化的改革探索。这也是上海国资改革的一个代表性的片段。

2015年1月15日，锦江股份发布公告，拟通过境外设立的全资子公司现金收购卢浮集团（GDL）100％的股权，交易金额预计为12.5亿~15亿欧元。市场人士认为，其欲借国企改革契机打造跨国酒店集团。研究机构认为，短期增厚业绩30％以上，中长期看协同效应。

与之相对应，锦江股份股价表现抢眼，去年7月以来，股价从14元起步，最高上涨至28元，实现市值翻倍。

爱建股份（600643）：重组+转型,开启发展新局面

信托已成业务核心。历史上爱建股份主营房地产、金融、商业等业务,但近年来随着公司业务结构调整,房地产业务逐步萎缩,房地产业务收入占总营业收入之比由2008年59.45%下降到2011年的3.4%。与之形成对比的是,信托业务发展态势良好,占公司净利润之比由2007年的13.1%提升至101.4%。信托已成为公司最为核心的业务。

重组与转型:突出信托本源业务地位。公司拟定向增发募资26亿,其中20亿将用于增资爱建信托,可见公司正在逐步突出信托本源业务地位。同时,公司正在积极推进战略转型,立志打造以金融为主体的财富和资产管理服务商,未来着力发展金融、类金融、投资与资产管理以及产业四大板块业务。

爱建信托:增资与换牌,迎来新的发展机遇。目前从信托资产规模、信托业务收入以及净资产等角度来看,爱建信托处于行业相对落后的位置,主要与公司资本规模小以及未完成翻牌登记有关。公司顺利完成定增后,信托净资产和净资本将分别提升至约40亿、25亿的水平,为未来业务的发展奠定了资本基础。(兴业证券张颖）

张江高科（600895）:业绩无亮点

公司目前投资的高新技术企业有近20家,其中嘉事堂、微创医疗、超日太阳能、中芯国际、复旦张江、川河集团、展讯通讯已经在美国、香港或国内中小板上市,处于辅导期和拟上市阶段的公司有12家,张江高科园区成为新三版试点给公司带来更多机会。创投业务将在2年后今后业绩释放期。

维持“增持”评级。我们之前预计公司2011-2012年的每股收益分别为0.194元、0.255元,按最近收盘价格测算,对应动态市盈率分别为46倍、35倍。估值优势不明显,鉴于园区土地价值有待重估,且张江高科成为新三版试点给公司创投业务带来更多机会,维持“增持”的投资评级。（天相投资 张会芹）

爱使股份（600652）:多业并举 继续做强

1、能源题材：投资山东泰山能源3.88亿元，持有其56%的股权。该公司07年实现原煤总产量389万吨，完成商品煤销量390万吨，产销率100%；实现净利润1.01亿元。08年5月，泰山能源出资4.1亿元受让内蒙古荣联投资50.6%股权。该公司于05年9月取得内蒙古东胜煤田塔然高勒北部区煤炭地质详查煤田勘查许可证，勘查面积66.09平方公里。其投资的鄂尔多斯东胜矿区塔然高勒煤田北部区煤田是我国中西部地区发现的较大煤田之一，资源可开采量在3.3亿吨。

2、酒店业务：07年6月控股子公司泰山能源(占56%)以1.99亿元收购潍坊大酒店[0.54%]99.5%股权，潍坊大酒店注册资本为2亿元，为四星级旅游饭店，位于潍坊市金融商业中心，所在城市潍坊市位于山东中部，是世界闻名的风筝都，旅游资源相当丰富；截止07年末净资产2.12亿元，本期净利润-141万元。

3、参股金融：07年年报披露，公司投资1.42亿元，持有北京国际信托投资有限公司8.3%的股权。

浦东金桥（600639）：估值优势明显 增持

1-9月,公司实现营业收入5.93亿元,净利润2.31亿元,分别同比增长-3%和22.1%,基本每股收益为0.25元,业绩符合预期。

净利润增长快于营业收入增长主要由于报告期内投资收益增长较快所致。(1)前三季度共减持196.5万股海通证券,获得投资收益3062万元。为符合“一参一控”标准,公司年内将全部减持海通证券,目前持有的共计474.85万股,估计可获益6000万,增厚EPS0.05元;(2)以成本法计价的东方证券和华德美居超市年分红达2884万,已经计入报告期投资收益。

碧云新天地陆续结算将成为公司今年四季度和明年的利润增长提供保障。(1)碧云新天地三期销售良好,目前销售率已达98.6%,合同均价23000元/平,将为公司贡献13亿房产销售收入,同时毛利达到60%。(2)公司预计在今年年底和明年年初陆续交房,届时将显著提升公司2010、2011年业绩。

我们认为:公司在扩张持有型物业同时,兼顾房产开发销售,使得公司业绩保持向上的趋势。目前,估值具备优势,维持增持。(1)目前公司在建和拟建的项目共约70万平,包括G3地块研发办公楼、28号地块研发办公楼、碧云国际社区人才公寓一、二期项目等高附加值项目,未来收租前景良好,大部分物业将于2013年之前竣工并开始租赁;(2)公司全年年底通过招拍挂获得临港新城一幅地块,表明公司坚持以房产销售补充物业扩张的战略意图,业绩将保持平稳向上的态势。我们预测公司2010年、2011年、2012年的每股基本收益为0.54、0.71、0.66元,对应P/E17.7、13.5、14.6倍,每股RNAV为15元,P/RNAV为0.7倍,估值优势明显,维持增持。（申银万国[1.50%] 殷姿 江征雁）

外高桥（600648）：业绩或进入爆发性增长期

公司营业收入主要来源于物流贸易、房地产销售和租赁,分别占比62.44%、18.51%和9.92%;毛利分别占比18.83%、42.12%和24.94%。从业绩的贡献率来看,虽然房地产收入低于物流贸易,但由于毛利率高达50%以上,对业绩的贡献较强。

外高桥园区已经形成国际贸易、国际物流、先进制造业为主的三大产业,08 年定向增发注入资产后,公司的物流贸易业务出现跳跃性增长:由07 年的6.8 亿元增长至58.7 亿元,同比大幅增长7.64 倍;同时,公司将积极落实国家战略部署,推动“三区三港” 联动发展,将外高桥保税区建成上海国际贸易中心的重要功能前沿,届时将进一步推动公司物流贸易业务量及毛利率提高,业绩增幅会比较显著。

公司参与的启动项目为未来业务的重要增长点。启动工业园占地约5平方公里,与外高桥园区对称分布在崇明岛两侧。

随着南隧北桥和崇启大桥的开启,启动将进入上海“一小时都市圈”,成为长三角经济圈的前沿阵地,发展前景乐观。

子公司外联发已经取得产业园一期13.2万平方米土地使用权,将从产业转移向二三线城市转移中受益。

工业出租类物业尚有200万平米处于开发阶段。08年公司分别收购了外联发展、新发展和三联发展公司80%、49%、80%的股权,增加物业面积424万平米,其中195万平米为可租售物业,229万平米为项目储备。收购物业以后,公司租金收入由07年的8200多万元增长至08年的7.24亿元;随着国际物流中心建设及可租售面积的大幅增加,公司的租金收入至少增长一倍以上至15亿元,每年提供持续稳定的资金流入。

2010年,公司房地产销售收入主要来源于森兰项目尚未确认的土地出让收益13.88亿元及常熟住宅开发项目。物流贸易及房地产出租业务稳定中略有增长。我们预计公司2010年、2011年每股收益分别是0.69元、1.08元,按公司2010年3月26日收盘价17.28元,对应的PE分别是25倍和16倍。鉴于公司业绩进入快速增长期,上调投资评级至“增持”。（天相投资研究所）

陆家嘴（600663）：转型城市运营商 未来商业地产骄子

营业收入下降,净利润稳定增长公司三季报显示,1-9月,公司实现营业收入23.36亿元,同比下降26.91%,归属于母公司所有者净利润10.64亿元,同比增长5.51%,每股收益0.57元,同比增长5.5%。每股净资产5.43元,加权净资产收益率10%。公司收入同比下降,主要原因是今年土地转让收入减少。

7-9月份,公司营业收入3.09亿元,同比增长28.31%,归属于母公司所有者净利润4,777万元,同比增长173%,每股收益0.026元,同比增长173%。

贷币资金充裕,融资渠道顺畅三季末公司货币资金余额为11.9亿元,虽较中报余额有所下降,但仍较年初增加44.8%,主要是租金收入及其他经营收款增加;报告期筹资活动产生的现金流量净额为31.1亿元,同比增长172.2%。

净支出增加,财务费用大幅上升年初以来,公司经营活动产生的现金流量净额为支出19.5亿元,同比增加32%,同时,其他应收款比年初增加6.8倍,达到18.2亿元,系由支付浦江镇土地款15亿元及塘镇地块保证金2.5亿元所致。另外,公司财务费用增长7.5倍,达到8,987万元,是由于银行贷款增加所产生的利息支出增多。

增加土地储备,夯实转型基础公司在年初即把土地储备列入了今年工作重点,将土地储备预算单独列入年度预算计划,并结合公司发展规划参与土地公开招拍挂。5月,公司与控股子公司共同竞得浦江镇中心河以南A1、A2地块(公司占95%份额),总计出让面积为11.85万平方米,可建建筑面积约为9.2万平方米,总价15.28亿元。成功竞得浦江镇土地,标志着公司市场化的资源储备能力正在不断提高。

着眼于可持续发展,收购股东资产报告期,公司完成了对集团6项股权资产的收购,这些资产的利润主要来源为出租物业租金收入、展览和物业管理费等,具有持续稳定的特点。假设未来每年盈利和去年保持一致,则上市公司每年的净利润将增加0.79亿元,每股收益增厚0.04元。该项交易有助于提高公司的盈利能力,增加核心区域物业面积,完善公司的产业链。

从土地批租转型为城市运营商目前,陆家嘴已不再仅限于土地一级开发,主营业务已拓展到酒店管理、会展服务、商业地产运营等,正成为一个满足高端客户需求的城市运营商。其优势表现为土地储备多为低成本获得,现有的土地批租业务仍可在相当长的一段时间内为其带来数量可观的现金收入,这为其转型提供了强大的资金后盾。

投资建议从陆家嘴未来二三十年的发展看,金融城区域现有的面积,不足以承载上海打造国际金融中心这样的广阔前景。依据前不久上海浦东新区商务委公布的“十二五”浦东商业规划,陆家嘴金融城将获得扩容,这显然将利好于公司。

公司目前经营状况符合预期,维持2010年、2011年盈利预测,每股收益分别为0.62元、0.66元,目前股价对应市盈率分别为31.7X、29.8X。公司具有较强的融资能力和健康的财务状况,所持物业具有较大升值空间,未来还将开展金融投资业务,继续看好其转型前景,维持买入评级。（信达证券 张冬峰）

飞乐音响（600651）

对照明之外的资产,飞乐音响也开始进行转让,公司拟公开挂牌转让浦江智能卡系统公司75％股权。2009年8月份,飞乐音响向上海仪电集团转让了所持外高桥（600648）房产。公司未来将以绿色照明产业为发展主业，争取在2014年实现公司销售收入40亿的目标。

飞乐股份（600654）

飞乐股份表示,上海精密科学仪器公司是国内较早生产经营各类科学仪器的企业,由于人才缺乏、技术更新不快和市场竞争力不强等原因,公司近几年经营业绩呈下滑趋势,因此公司决定集中资源、优势发展汽车电子产业,退出科学仪器行业。

上海金陵（600621）

上海金陵将与其大股东仪电集团进行资产置换,置出上海金陵的资产涉及旗下7家参控股子公司,置入资产则是仪电集团旗下全资子公司上海怡科投资管理有限公司100％股权。涉及交易资产价值达3.42亿元。2009年11月,上海金陵股东大会通过了资产置换方案。上海金陵将变身为房地产公司。

海博股份（600708）：关注三个突破带来的投资机会

出租车板块是公司利润主要来源。公司业务主要分为出租车业务(上海四大品牌之一)和物流业务,其中目前出租车业务是公司利润主要来源,仅海博出租就贡献公司净利润的85%。物流业务主要包括:冷链物流、保税物流(斯班赛基地)、华丰码头、城市配送(货迪)、国际货代等业务,总体来说盈利一般,我们认为公司物流发展缺乏重点,难以发挥规模优势。

物流板块有望在2011年取得重大突破。2011年公司主要工作--实现三个突破:(1)2011年出租车突破一万辆;(2)实施并购策略,重点是物流;(3)资本运作上的突破,主要是再融资。

2011年出租车突破1万辆,增长约10%。2011年公司出租车业务面临承包指标下降、员工福利上涨的双重压力,2011年公司将实现出租车超过1万辆的目标,通过规模增长来保证业绩增长。公司出租车业务要今年实现一万辆目标主要途经:钦州地区已经获得新增200台车车牌;上海市区并购;郊区新增牌照;外地(常州)并购。

物流业务有待突出重点,增强盈利能力。目前来看,公司物流业务贡献利润有限,还不能成为公司发展的一翼。公司将通过并购实现物流业务质的飞跃,真正使其成为公司盈利的重要增长点。同时,公司努力成为大股东光明集团的第三方物流服务提供商,并借助西郊国际农产品市场建设契机大力发展冷链物流业务。

首次给予"增持-B"的投资评级。2011年公司出租车业务面临份子钱下降、成本上涨压力,主要通过出租车增量来缓解成本压力;对于物流业务,仅从公司现有业务难有突破,公司可能会通过收购较大物流公司,从而实现物流与出租车业务的两翼齐飞。在不考虑物流并购的前提下,我们预计公司2011-2013年每股收益为0.32元、0.35元、0.37元,当前股价为8.09元,对应2011-2013年动态市盈率为25.1倍、23.2倍、21.6倍,估值处于城市交通以及物流行业低端,首次给予公司"增持-B"的评级。主要关注:(1)在上海国资整合背景下的投资机会;(2)出租车并购;(3)物流并购;(4)再融资。（安信证券 吴莉）