凤凰医疗公告：公司拟按每股9.50港元的价格向中信医疗发行1.3亿新股，合计8.45亿人民币收购其附属的两家三级医院，床位合计700张。交易完成后，中信医疗将持有凤凰医疗扩股后9.15%的股份，并有权提名一名董事。

国信观点：公私合营医院管理样板，外延再下一城

凤凰医疗近期接连引入华润医疗和中信医疗两大央企医疗服务集团，意图将公司打造为中国乃至亚洲最大的医疗服务管理集团。我们认为凤凰医疗本身就属国内民营医疗管理机构的领先者，其管理经营能力在过往的医院业绩中充分体现，华润医疗和中信医疗旗下医院的注入并入股为凤凰医疗带来医院资产的全国性外延布局，更重要的是有了央企的品牌和信誉背书，凤凰医疗后续的外延扩张预期有所升温。本次资产注入更多体现为强强联手、战略协同明显，短期看医院网络注入后的管理整合带来的效益释放，长期看凤凰医疗是最有可能成为中国最大、最具竞争力也最可能实现经营意义上成功的医疗服务管理集团。由于标的医院的经营细节并未披露，我们暂不调整盈利预测，预计公司16-18年EPS 0.34/0.41/0.46元，对应16-18年PE 29x/24x/21x。简单测算：不考虑任何其他的外延增长，华润医疗资产24亿收入，对应3年内2.4亿净利润，中信医疗资产700床，对应60万/床收入，10%净利率，3年内0.42亿元净利润，合计18年增厚业绩2.8亿元，合计净利润约6.8亿元，对应摊薄后18年EPS 0.49元，18年PE仅21x，维持“买入”评级。

风险提示：异地医院的管理整合风险;公立医院改制外延不达预期;供应链管理体系全国协同效应不明显;人才储备不能满足扩张需求。

评论：

定性凤凰医疗：中国最大、最具竞争力也最可能取得经营意义上成功的医院管理集团

国内现有医疗体系的症结是：以药养医难以破除，医疗资源供需错配。以药养医起源于政府投入不足，却希望通过行政手段压低医疗服务价格，巨大的供需失衡和医学天然的信息不对称属性让医院逐利，以药养医成为解决医疗资源供需失衡的次优解被大量应用，导致看病贵和看病难。如果次优解良好运转，医改并不急需，目前的形势是医保资金即将穿底，本质是次优解的医疗系统浪费已经不得不治，需要更优解甚至最优解。医疗资源供需错配起源于没有多层级医疗资源协作体系，而医院和医师评价体系也让大量优秀的医生留下高层级医院，造成“大医院人满为患，基层医院门可罗雀”供需错配。

经营意义上成功的医院管理集团必须解决，至少是改善国内的医疗体系症结。如果不能解决医疗体系的症结，不能帮助政府解决投入不足，经营效率低下，不能解决医疗资源供需错配的问题，同样的问题会同样在民营医院管理集团出现，而且被扭曲的逐利性会造成其他医疗上的问题，比如莆田系民营医疗的坑蒙拐骗。

凤凰医疗将是中国最大、最具竞争力也最可能取得经营意义上成功的医院管理集团。凤凰医疗的医院管理体系可以做到：

① 无需政府对医院有更多额外投入：凤凰医疗托管的公立医院必须保证至少盈亏平衡，亏损由凤凰医疗承担，政府无须大幅补贴原本亏损的公立医院。凤凰医疗已托管的燕化医院、京煤医院和门头沟医院均实现扭亏为盈，凤凰医疗可从中收取管理费（只有产生结余的医院才可能收入管理费）;

② 破除医药养医，医生阳光化收入并调节收入分配不均：凤凰医疗入驻被托管医院后，首先就是清理获利最大的原医院管理群体（院长、后勤等），然后建立供应链集采体系，挤压药品耗材等的回扣空间，这两方面的利益空间会转变为：基层医生（原先无回扣）的收入提升+主任、副主任等医生（原先有回扣）的收入提升（更多收入体现为上市公司股权激励）+凤凰医疗的管理获利（取自原医院管理层的回扣和回扣收入下的体系耗散，如洗票、超常规的学术推广会议费用等）;

③ 正在探索区域医疗协作体系，以解决医疗资源的供需错配问题：2015年，凤凰医疗和北京顺义区政府达成打造“协作医疗体系”的合作意向，托管了顺义空港医院和顺义第二医院，计划将其分别扩建改造为三级和二级标准的综合医疗机构，同时与旗下11家社区诊所共同建立RIDS分级医疗体系;凤凰医疗和UMP集团合作，尝试在北京市铺设全科医生诊所网络，构建包含“社区诊所、大型综合医院和康复护理机构”的一体化分级诊疗体系;凤凰医疗捐赠成立“北京大学凤凰医疗全科医学发展基金”，致力于解决全科医生供给不足的问题。在系统性推进区域医疗协作体系之前，凤凰医疗更多通过体系内医生团队的多点执业以及带动学科建设来调配医疗供给资源从大型医院向小医院下沉，也是医疗资源供需错配的一种解决方法。

以上三点尝试中，凤凰医疗均处于民营医疗行业较为领先的位置，我们认为凤凰医疗是最有可能取得经营意义上成功的医院管理集团，后续能否成功，还需观察凤凰医疗的管理能力能否在京外地区顺利复制，而这些经验和公司现有的管理规模也决定了凤凰医疗在医院管理上具备强大的竞争力，尤其是综合医院管理上。

华润进入前的凤凰医疗：管理优势确保盈利能力，但扩张上仍存阻力

凤凰医疗具备丰富成熟的医院管理经验，被托管医院的经营指标逐年改善。从2015年年报披露的情况来看，凤凰医疗旗下的健宫医院、燕化医院、门头沟医院、京煤医院、门头沟中医院等医院本身均实现了门诊人次和住院人次的明显提升，病床周转率也不断提升，医院运行效率明显改善。此外凤凰医疗平均门诊支出和住院支出不断改善体现的是旗下管理医院的科室和治疗科目结构往更具营利性的方向调整，对公司的医院效益有明显改善。

凤凰医疗对托管医院的改造关键在于“改善硬件、引入软件”。改善硬件是指对医院大楼重新投资装修，改善诊疗环境，增加床位。如门头沟医院、京煤医院和门头沟中医院的经营床位分别从2011年的252、1500和100张提高到2015年末的466、1742和120张。引入软件则是引入合适的激励机制以提升医生积极性，并构建以患者为中心的医疗管理流程改善就医软环境。凤凰医疗接手医院管理后，主要大幅提升底层医生（无回扣阶层）薪酬水平，确保接触患者最多的底层医生的服务质量，患者满意度自然提升;对于原先有灰色收入的主任或副主任级别的医生，凤凰医疗完全杜绝回扣影响，通过提升薪水和绩效以及实施员工持股计划的方式来激励医生，保证医生收入至少不受损，但实现了阳光化，抵消了医生的合规风险，让医生的医疗服务价值回归。