4月25日晚，山西汾酒（600809）公布了2015年年报和2016年一季报。2015年实现营业收入41.29亿元，同比增长5.43%；实现归属上市公司股东的净利润5.21亿元，同比增长 46.34%；基本每股收益0.60元，同比增长 46.34%。其中Q4单季度实现营收10.53亿元，同比增长16.15%；实现归属于上市公司股东的净利润1.56万元，同比增长 422.72%。

2016年Q1实现营业收入1.47亿，同比增长2.45%；实现归属上市公司股东的净利润2.95亿，同比增长36.87%；基本每股收益0.34元，同比增长36.71%。

点评：

2015年公司业绩超预期增长。2015年公司实现营业收入41.29亿元，同比增长5.43%，主要原因在于公司产品和营销改革效果逐渐显露，公司产品需求尤其是中高端产品需求较快回升。另外，报告期公司发生广告宣传费4.22亿元，同比减少了15.57%，使得销售费用大幅降低。在销售额增长以及费用减少双重作用下，2015年公司归母净利润同比增长46.34%。

公司产品结构不断改善，2016年Q1毛利率大幅提升。公司产品主要分四大类：高端青花瓷系列、中高端老白汾系列、低端玻汾系列和保健酒竹叶青系列。2015年，公司进行了一系列产品改革，包括推出新品青花15年、25 年，降低高端产品售价，成立竹叶青电子商务公司等。经过一年的市场调整，公司青花20年和玻汾销量率先恢复较快增长。其在营收中占比不断提升，带动公司产品毛利率由2015年Q1的67.90%提升至2016年Q1的70.03%。我们预计，公司中高端产品未来有望继续维持快速增长，公司毛利率仍有上升空间。

管理层人员变动，营销体制改革激发新活力。公司自去年开始大力改革。管理层团队方面，李秋喜（担任汾酒集团董事长）和王敬民（担任汾酒集团党委书记）辞去上市公司董事长和副董事长职位，由谭忠豹和韩建书分别担任务，此举有利于进一步明晰集团公司和上市公司的法人治理结构，强化汾酒厂股份公司的影响能力，为长久发展奠定基础。公司现任总经理常建伟先生原为集团公司营销副总，拥有丰富的销售经验，公司营销改革有望得到更大支持。公司新任销售公司总经理刘卫华曾任人事部长，管理水平比较突出，也有助于发挥各部门协同效应；营销方面，公司先后推出了多项改革措施，包括成立上海汾酒销售公司（引入经销商持股，公司持股比例40%）、成立五大区域营销事业部、高薪聘请营销总监、改善激励机制、成立电子商务公司等等，随着公司改革政策的逐步落实施，公司机制有望更市场化，经营效率有望大幅提升，未来业绩值得期待。

山西省内经济有望复苏，煤炭改革力度加大。2016年1月，李克强总理调研山西焦煤集团、太钢集团时提出，要以壮士断腕的勇气化解产能过剩问题。改革方法主要包括资金扶持和产能优化两方面。根据媒体报道，中央财政将每年出资1000亿元解决过剩产能退出问题，而产能优化的方式包括退出、重组和转型。我们预计，供给侧改革将成为2016年贯穿始末的大事，后续政策细则有望不断出台，有望加速行业整合和产能淘汰，加快经济健康复苏。煤炭行业是山西的支柱行业，而汾酒营收中约60%来自于省内市场，山西省经济复苏对于公司业绩有较大的提升作用。

维持公司“买入”评级。预测2016/17/18年EPS分别为0.77/0.93/1.10元，对应2016/17/18年PE 为21.91/18.04/15.24倍，鉴于公司业绩表现超预期，看好公司改革后续效果，维持 “买入”评级。按照2017年30倍PE，12个月目标价为27.90元。