美菱电器 000521

研究机构：长江证券 分析师：徐春

空调业务拖累整体收入，出口表现较好：受前期需求大幅透支及目前销量仍处高基数背景下，15年国内冰箱市场整体表现平淡，在此背景下公司冰箱业务收入基本与14年持平;而空调业务方面，受行业渠道去库存影响，公司空调业务收入同比下滑8.01%，对全年收入增速形成较大拖累;不过公司出口业务延续近年来的快速增长态势表现较好，冰箱、冰柜及空调等细分品类出口均保持较高增速，15年公司出口业务收入同比增长16.36%，在整体收入中占比提升3.54pcts至21.04%。

毛利率有所下滑，非经常性损益大幅拖累业绩：受空调龙头价格策略调整影响，15年公司空调业务毛利率大幅下滑7.47pcts，使得公司整体毛利率下滑较为明显，虽然公司当期费用率同比也有一定下行，但总体来看“毛销差”同比仍有回落;此外公司及子公司应15年底政府部门发布的《关于清算节能家电产品补贴资金的通知》要求，退回前期节能惠明补贴资金且账面应收补贴无法收回，致使公司15年报表中新增1.03亿营业外支出，这也是使得公司四季度大幅亏损的核心因素。

盈利弹性显著，期待16年业绩改善：随着16年冰箱新能效标准实施，公司高能效及变频冰箱出货量有望迎来较好增长，产品结构改善或有效提升冰箱业务整体毛利率;此外，目前压制公司盈利能力的核心问题仍在于销售费用率偏高，而在公司渠道改革稳步推进背景下，其持续压制公司盈利能力的核心问题有望逐步得到解决;总的来说，基于毛利率端及费用端乐观假设，我们认为公司业绩仍存有明显改善预期。

维持“增持”评级：总的来说，受行业需求低迷、销售费用率高企及节能惠民补贴收回等多重负面因素影响，公司15年整体经营基本构建基本面底部;而随着行业需求在地产拉动下稳步复苏、空调去库存结束以及销售费用率在渠道变革驱动下稳步下行，我们认为公司盈利能力有较大提升预期;预计公司16、17年EPS分别为0.37、0.49元，对应目前股价PE分别为15.49及11.73倍，维持公司“增持”评级。