佰利联 002601

研究机构：国海证券 分析师：代鹏举 撰写日期：2016-03-11

调研要点：

供给侧改革受益标的，供需两端双轮驱动，产品价格处于上升通道。从供应端来看，在供给侧改革中，淘汰落后产能是核心。2011年开始全球钛白粉需求放缓和国内产能急剧扩张致使钛白粉价格大幅回落，产品价格由2011年最高点23500跌至2015年底的11000元/吨。2015年部分钛白粉企业选择关停产能、降低开工率适应市场低迷行情，海外科慕、亨斯迈、特诺、日本石原分别关停15万吨、10万吨、7.6万吨、6万吨。随着供需格局改善，产品价格经过四年的低迷期后，产品价格逐渐回暖。同时，钛白粉行业作为高污染行业，相同产值的工业废水、CODCr、SO2排放量分别是化工行业的3倍左右，因此成为供给侧改革的重中之重。从需求端来看，涂料应用占下游需求60%，涂料行业受益于楼市回暖和清库存策略的刺激而增长，随着楼市成交量不断恢复，钛白粉需求将受此刺激有所回升。钛白粉价格自2016年1月和2月经过两次上调，目前产品价格仍处于历史底部，2016年3月9日，公司再次宣布上调产品价格300元/吨，随着供需两端双轮驱动，公司继续上调产品价格动力充足。

公司氯化法钛白粉稳定运行，切入PPG供应链前景广阔。相比硫酸法钛白粉，氯化法钛白粉光学、化学性能更优，且具有生产流程短、连续化操作、单系列装置规模大、“三废”排放少等优势，已成为全球钛白粉的主流工艺。但由于氯化法技术壁垒高、难度大，国内现建成并投入生产或者试产的氯化法钛白企业仅河南佰利联、漯河兴茂钛业、云南新立、辽宁锦州钛业4家公司，公司与钛康公司终止合作后，利用PPG授权工艺生产的氯化法钛白粉成功实现稳定运行。目前公司氯化法钛白粉日产量达200吨，有望继续提高生产能力。此外，PPG公司作为钛白粉的消费主体已经开始使用公司的氯化法钛白粉，公司产品品质也得到包括PPG、广东新高丽等下游厂家的广泛认可。目前国内钛白粉产能达280万吨，氯化法钛白粉占比不足2%，公司此次率先实现氯化钛白粉生产有望抢占市场先机。

携手龙蟒钛业，强强联合打造国际一流钛白粉生产企业。2015年6月公司拟以27元/股的价格向包括公司及标的公司主要股东和高管在内的10名特定投资者发行3.8亿股，募集资金102.6亿元，其中90亿元用于收购龙蟒钛业100%股权。龙蟒钛业目前拥有钛白粉产能30万吨，此次收购整合后，公司产能将达到56万吨，跻身全球第四大钛白粉企业，仅次于杜邦、亨斯迈、科斯特等国际企业。公司利用龙蟒钛业的钒钛磁铁矿资源和钛精矿采选能力，实现“钒钛磁铁矿-钛精矿-技术开发-钛白粉生产-钛白粉销售”全产业链，成为国内名副其实的国内钛白粉龙头企业。此外，龙蟒钛业在硫酸工艺技术优势与佰利联在氯化法工艺优势进行协同互补，有望推进氯化法工艺产品升级，加快高端钛白粉市场进口取代步伐。

首次覆盖，给予公司“买入”评级。供给侧改革去产能意愿强烈，下游涂料应用回暖双重动力推动公司产品价格继续处于上升通道，公司无论技术和产能方面均具有绝对优势，有望在供给侧改革中优先受益。公司氯化法技术实现突破，切入PPG产业链优势尽显;携手龙蟒钛业，强强联合打造国际一流钛白粉生产企业。基于审慎性原则，暂不考虑此次非公开发行并购龙蟒，预计公司2016-2018年的每股收益为1.17、1.63和

1.87元，对应PE分别为36.7、26.4、23.0倍，给予“买入”评级。

风险提示：去产能进度低于预期;同行业竞争加剧风险;公司相关项目推进的不确定性风险。