神雾环保17年14倍的环保股 强烈推荐评级

　　1、神雾环保发布年报，2015 年公司实现营业收入12.15 亿元，同比增长91%，归属母公司净利润1.81 亿元，同比增长96%，扣除非经常性损益的归属净利润0.71 亿元，同比增长200%，综合毛利率28.86%，基本每股收益0.45 元。

　　2、董事会审议通过利润分配预案，以总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增15 股。

　　3、发布2016 年一季度业绩预告，归属于上市公司股东的净利润9，600 万元—9，900 万元，比上年同期上升780%—808%。

　　评论：

　　公司15 年报表实现扣非净利润0.7 亿元，加上洪阳化工在并表前的净利润，共实际实现的扣非净利润为1.1 亿元。我们小组之前对公司做的2016 年盈利预测为6.2 亿元，wind 一致预期对公司2016 年盈利预测为5.4 亿元，无论哪一项均对16 年业绩做了倍幅增长的预测。在倍幅增长的面前，15 年年报的财务数据对16 年所能做的指引不多，但我们还是在其中找到了两处可对16 年业绩做指引的关键点，并以此上调了16，17 年业绩预测。按照我们的测算结果，目前股价下，公司17 年PE 估值仅为14 倍附近，而且公司如果未来实现的业绩情况偏乐观，估值也许还会更低。

　　一、关键点之一，从前五大销售客户看公司未来的业务进程和业务范围。

　　（1）电石业务：从胜沃一期和港原二期的结算进展来看，单个项目的实际工期均应在一年半以内。

　　新疆胜沃一期在2014 年8 月签订合同，到15 年年底，已结算4.52 亿元，占项目总规模8.88 亿元的60%（考虑17%增值税率）。考虑到胜沃要等待港原的投产经验，未来实际的单个项目工期以合同签订为始，应在一年半以内。

　　港元二期项目于2015 年10 月签订合同，截至2015 年底，已经确认2.23 亿元，占合同总额5.5 亿元的47%（考虑17%增值税率）。港原二期由于借鉴了一期的经验和共享了部分公用设施，合同签订3 个月内收入就确认了将近一半，目前预期是年中，即合同签定后的8 个月左右投产。

　　（2）非电石业务：2015年随洪阳冶化注入，并亦开始贡献利润

　　公司2015年6月在注入核心资产洪阳冶化时，洪阳冶化不仅包括电石改造业务，还包括管式加热炉、特种装备与水处理相关的业务。尽管此非电石业绩无法跟电石节能改造相比，但未来仍可以贡献大几千万利润。

　　二、关键点之二，同样是做EPC，公司到底净利润率能做到多少。

　　1、专做电石业务的新疆子公司，15年净利润率23%：

　　公司的全资子公司，神雾环保技术新疆有限公司，2015年收入4.33亿元，净利润1.01 亿元，净利率达到23.33%。新疆公司在2012年至2016年度享受免征企业所得税优惠。 即使考虑15%所得税率后，净利率仍达到了 19.83%。未来电石节能改造业务异地复制中，有望维持这一水平。

　　2、混合了其他业务的洪阳冶化公司，15年净利润率20%：

　　公司的全资子公司，洪阳冶化工程科技有限公司（原“北京华福神雾工业炉有限公司”）， 2015年收入7.54亿元，净利润1.52亿元，净利率达到20.16%。综合考虑其中有一些管式加热炉等传统的低盈利率业务，电石板块的业务盈利能力应该更高。我们在做公司的业绩预测时，按照电石板块净利润率15%，非电石板块净利润10%来做盈利假设， 从15年报表来看，应该偏保守。

　　3、公司的总体净利润率15年为9%：

　　2015年上市公司实现营业收入12.15亿元，归属母公司净利润1.81亿元，扣除港原化工与新疆阜康应收款项减值准备转回，带来0.71亿元的非经常性收益，公司主业实际扣非净利润1.1亿元，净利率为9.05%。2015年的收入和利润体量较小，即使按照wind的一致预期，公司的2016年收入和业绩约为2015年5倍，未来随着体量的增加，总部费用占比将大幅降低，故而公司的总体净利润率应更趋向于子公司的业务净利润率。

　　三、盈利预测与投资建议

　　1、盈利预测：17年14倍的环保股，也许还会更低

　　（1 ） 2016年我们预计收入58.48亿元，净利润8.60亿元，同比增长375%，EPS为2.1元/股，对应最新收盘价PE为22倍。业绩预测假设包括：

　　电石改造EPC工程：2016年可确认胜沃项目剩余40./。、襄矿项目40./。、港元二期剩余53%、新疆博力拓80%、胜沃二期50%和内蒙古乌海PE项目电石工段50%（假设与胜沃一期+二期订单金额相同）。同时考虑2014年电石总产量2458万吨， 按照40万吨改造需要10个亿计算市场空间，并扣除已有项目。假设16年假设拿到剩余存量改造市场的4%份额作为当年合同额，并其中50%确认为当年收入。假设净利率15%。

　　电石改造EMC项目：港元一期项目2016年3月1日起进入合同约定的节能效益分享期，其中公司分享70%的节能收益。预计每年节能收益7576万元，则2016 年公司可分享收益约为0.4亿元，成本为投资规模按照10年直线折旧摊销。

　　特种装备与管式加热炉：根据2015年重组报告业绩指引，预计2016年管式加热炉收入5.99亿元，特种工艺装备0.81亿元，假设净利率10%。

　　（2） 2017年我们预计收入92.46亿元，净利润14.17亿元，同比增长65%， EPS为3.5元/股，对应最新收盘价PE为14倍。业绩预测假设包括：

　　电石改造EPC工程：2017年可确认襄矿项目60%、新疆博力拓20%、胜沃二期 50%、内蒙古乌海PE项目电石工段50%和16年存量改造订单中剩余的50%。假设17年拿到存量改造市场10%份额作为当年新增合同，并其中50%确认为当年收入。集团正在推动的其他乙炔法PE项目的电石工段可确认10%收入。假设净利率 15%。

　　电石改造EMC项目：（1 ）港元一期项目可确认全年节能收益（2 ）石家庄化工化纤有限公司20万吨/年电石炉改造项目，2017年中期投产，节能收益为全年收益 15998.6万元的一半。两项目成本为各自投资规模按照10年直线折旧摊销。

　　特种装备与管式加热炉：根据2015年重组报告业绩指引，预计2017年管式加热炉收入5.48亿元，特种工艺装备0.81亿元（该指引根据15年当时的已签订订单做结转情况预期，未考虑后续的新订单出现的可能，故指引方面收入17年低于16 年）假设净利率10%。