周六，重阳投资总裁、首席策略师王庆参加2014中国对冲基金高峰论坛，在“宏观对冲策略”的专题圆桌论坛上为与会嘉宾带来中国弱基本面下为何不降息、汇率为何不贬值的政策解读，并分享了刚性兑付打破带动沪深300风险溢价下行等资本市场看法。

王庆认为中国经济的基本面表现不佳，经济增速一路下行，11年至12年下了一个台阶，13年至14年又下了一个台阶，且种种迹象表明很可能继续下行。对于经济下行的背后原因，王庆表示中国的经济增长，尤其是周期性的变动中投资是最主要的因素，而固定资产投资不断放缓。同时，出口增长和之前的两位数增速已经绝对不可同日而语，有时甚至出现负增长的状况。

从过去的数据看，王庆判断中国经济的增长动能很弱，从前瞻的角度他也表达了一定的担忧。首先，制造业的产能过剩严重。他表示，中国的PPI指数已经出现了连续30个月的通缩，意味着产能过剩下制造业企业的定价能力很弱，企业刚生产出来的产品就要降价的话，企业的投资意愿就很弱。其次，当前房地产开发投资增速放缓明显，从销售和新开工面积的数据来看也是一路下行的走势。而制造业投资和房地产投资正是投资中最重要的两个部分，两者占据了将近70%的投资份额，因此前瞻地看经济增长的动能很可能继续走弱。

“但是，当我们看到宏观经济基本面这些变化以后，我们再看政策层面，尤其是货币政策层面，却完全是另外一面景象。”

王庆指出，从货币政策条件指数（根据利率和汇率的加权平均计算而得）的走势来看，中国的货币政策一路收紧，而且速度很快。名义指数上看，该指数10年仅100左右，到现在已经上涨至150左右，显示货币政策收紧了50%，从实际指数看则从10年的0附近上升到了现在的150，货币收紧态势更甚。

将指数拆开细看，则是利率、汇率居高不下的双高局面。“如果只看名义利率的话，你觉得利率高，但不是高得特别离谱。但是中国目前利率高企是在什么位置上发生的呢？通货膨胀率很低的位置下。所以看经过通货膨胀调整后的实际利率，就会发现利率其实上升得还挺快的。尤其是10年期国债的实际收益率从-3%涨到了现在的 3%。”同时，人民币实际有效汇率指数从10年到现在也升了大概20%，从12年至今各国汇率兑美元汇率看，人民币也是少有的几个强势货币。“所以结论就是，我们的实体经济很弱，但是我们的利率很高，而汇率也很强。”

在描述上述宏观经济面与利率、汇率间“很有意思”的现象后，王庆进一步谈及中国国债收益率在过去12月到18月间经历的戏剧性变化。“今年二季度以来，中长期利率往下走，但短端利率反而升上来。而国债收益率一个很重要的指示就是：当国债收益率曲线平坦化甚至出现倒挂的时候，往往预示着实体经济衰退的风险在上升。”对于中国国债收益率曲线为何平坦化，王庆解释因为经济弱，投资回报率降低，反映在利率上由市场决定了中长期利率的下降；但是由政策影响的短端利率仍然很高， 国债收益率曲线平坦化反映的是基本面和政策层面的不匹配。

问题随之而来，为什么不降息？

王庆表示一种解释是“我们的货币政策的目标，不仅仅在于短期的宏观经济稳定，并不仅仅在于熨平短期的经济波动，而是有其他的目标。这个目标就是通过维持较高的利率降杠杆。”从数据上看，与欧美、日本、韩国相比中国整体的杠杆率并不高，但过去几年的上升速度较快，有可能导致中国经济的系统性风险上升。“从关注经济的系统性风险来讲，央行可能需要采取这样一个政策：通过维持比较高的利率，来倒逼经济主体（个人、家庭、企业以及政府）来去杠杆。”

通过考量短期经济增长和经济系统性风险孰轻孰重的角度，投资者也许可以理解央行不将息的政策选择，但是在整个经济增长这么弱的情况下，“鼓励出口”为何也被排除在政策选项外，为什么不贬值汇率？

“从政策角度来讲，贬值似乎是一个百利而不一害的政策。如果汇率贬值，中国的出口竞争力迅速提升，大量的过剩产能通过出口出去，中国会实现经济增长，而且这是一个不加杠杆的增长。”除此之外，王庆还表示，当前来自国际环境的人民币升值压力是最小的时候。中国的国际收支状况已经明显改善，经常项目的顺差已经迅速收窄；美国经济在复苏，欧洲最重要的经济体德国的国际收支顺差无论从相对水平和绝对水平上都已经超越了中国；日本也已大幅贬值。人民币贬值面临着最为宽松的国际环境，为何不贬？

王庆解释称当前汇率政策的重点仍然“不是在于维持经济增长，不是在于鼓励出口，稳定短期的经济波动。背后其他的目标也许是人民币国际化。通过维持一个比较强势的汇率或稳定的汇率，推动人民币国际化。”

在回答两个“为什么不”的问题后，王庆谈及了“刚性兑付打破”这一宏观主题对资本市场的影响。他表示信用事件发生，刚性兑付预期被打破，会引起投资者无风险回报率的降低，“体现在A股市场上，会帮助A股市场的整体的系统性风险溢价降下来。正常情况下，宏观经济的系统性风险应该通过各种金融产品的风险定价来分解和细分，但由于在中国，所有非权益类的金融产品都有刚性兑付预期，它们的风险定价功能是扭曲的，以至于中国的系统性风险都被过度地集中显现在了唯一没有刚性兑付预期的股票市场。看A股沪深300的风险溢价从09年是一路攀升的，现在有企稳下降的态势，其本身是否与非权益类产品的刚性兑付预期被打破有关是值得关注的，可能对股票市场有深远影响。”

最后，王庆从制度变化层面的宏观影响展望未来两年的资本市场，提出了经济转型与制度转型相叠加的投资策略。“原来简单的一个维度，现在变成了四个象限。做多的必须是经济转型的赢家，也是制度转型的赢家。”